はじめに

スクイーズアウトとは少数株主を強制的に排除する手法のことです。

企業の株の一部を親族や従業員が持っており、 M&Aによる事業承継にこれらの株主が反対している場合などにスクイーズアウトが検討されます。

M&Aでは、多くの場合、買手は対象企業の株を100%取得することを望みます。

この場合、通常は売手が全株主の同意を得て株を事前取得や同時譲渡の形で売却しますが、既存株主が譲渡に同意しない場合にはスクイーズアウトによってM&Aを進めることがあります。

今回の記事では、アンダーソン・毛利・友常法律事務所パートナー弁護士の生島隆男さんにスクイーズアウトの概要や手続きの流れ、スクイーズアウトを行う上での注意点について教えていただきます。

1.スクイーズアウトについて

そもそも、スクイーズアウトとはどのような手法なのか、まずはスクイーズアウトの概要についてご紹介します。

（1）手続きによって、少数株主を排除する手法

スクイーズアウトは株保有者の同意を得ず、強制的に株を取得する方法です。

事業承継では会社を売却するために株を集めます。M&Aでは、多くの場合、買手は買収後の企業経営を見越して株式の100％取得を望みます。

しかし会社の売却に反対する少数の株主や、そもそも株の所有者の行方が不明な場合もあり、簡単に100％の株を用意できるわけではありません。

売手側の100％株式取得は事業承継における大きな悩みの一つです。

創業者の場合、自分で全株を保有していることも多く、親族や従業員に分配していたとしても「自分が作った会社だから」という理由で株を取りまとめることは比較的容易です。

しかし2代目や3代目になるにつれ、兄弟や叔父・叔母、創業時からの社員など多くの関係者が相続や譲渡で株を保有するようになります。

こうなると、事業の売却に反対する人も出てくるため、なかなか株の取得が進まないことがあります。また、そもそも株主の所在が分からなくなっている場合もあります。

このような場合に相当の対価を支払って、強制的に反対者や所有者不明の株を取得するのがスクイーズアウトです。

例えば、オーナーが80％の株を保有し、残り20％の株を親族や創業時からの社員ら4名が保有している場合、会社法に基づく一定の手続きを踏むことで強制的に取得できます。

スクイーズアウトを行うと株を100％取得できるので、オーナーがM&Aを進めることが容易になります。スクイーズアウトにより株を保有する権利は金銭債権に転換するので、反対者は株の所有権を失う代わりに金銭を受け取る権利を得ることになります。これによってオーナーは事前に株式を全部取得してM&Aを進められます。

また、株の保有者が行方不明になっている場合も同様の扱いとなり、行方不明者から金銭債権と引き換えに株を取得し、これを売主に譲渡することが可能です。

現実的に、行方不明になっている人が金銭債権を行使することはありませんが、権利としては行方不明者が持ち続けます。

事業承継で実際にスクイーズアウトを行うと相手方と遺恨が生じる場合が多いので、できればスクイーズアウトを用いずに進めるに越したことはありません。

その意味で、どうしても反対者や株の保有者が不明の場合に限って用いるべき最後の手段といえます。

（2）スクイーズアウトが用いられる場面とは

一般的にスクイーズアウトがよく用いられるのは、上場企業に対するマネジメント・バイアウト（MBO＝経営陣による買収）や上場子会社の完全子会社化などの場面です。

先に株式公開買付け（TOB）によって株式の3分の2以上を取得し、スクイーズアウトで他の株主を排除することで株式を100％取得するケースが多く見られます。

上場企業の場合、スクイーズアウトを用いて非公開化を行うメリットは大きく3点あると言われています。

●長期的な視野での経営

上場企業の使命は株主への利益還元です。従って株主の短期的な利益を求める声を無視できません。しかしスクイーズアウトによって非公開化することで、これらの株主の声に捉われない、長期的なビジョンを持った経営を行うことができます。

●意思決定の迅速化

企業が重要な意思決定を行う場合には、株主総会を開催しなければなりません。しかし、上場企業の場合、多数の株主が存在することから、これらの数千・数万に及ぶ株主に通知を送り、総会によって意思決定を行うには膨大な時間を要することになります。しかし、株を100％保有することで株主総会の手続きを簡略化でき、意思決定を迅速に行うことができるようになるので、企業としての柔軟性が大きく高まります。

●上場によって発生する管理コストの削減

スクイーズアウトを行うと上場廃止となるため、上場によって発生する手数料や株主管理に関する通知や配当などに伴うコストを削減することが可能です。

これに対し、事業承継の場合は基本的にオーナー経営なので意思決定のスピードが速いことが多く、これらのメリットはあまり当てはまりません。

むしろ、株主との関係が近いため、スクイーズアウトの実行により既存株主とのトラブルを招く可能性も高く、手続きにかかる負担も大きいため、スクイーズアウトは慎重にならざるを得ず、買手が100％取得を希望するものの、既存株主の一部が売却に反対している場合の最終手段として用いられることがほとんどです。

2.スクイーズアウトを行うための4つの手法

スクイーズアウトには主に4つの手法があります。この章では、スクイーズアウトの手法についてご紹介します。

（1）2014年以前は「全部取得条項付種類株式」を用いる方法が主流

2014年の会社法改正までは「全部取得条項付種類株式」を用いる方法が主流でした。

こちらは本来、経営が悪化し、債務超過状態の会社を任意整理するための方法として設けられた制度です。会社を任意整理するために全ての株主を排除する100％減資を可能にすることを目的としていましたが、これがスクイーズアウトの手法として利用できるため、実務上多くのスクイーズアウトでこの手法が用いられていました。

しかし、手続きが複雑かつ技巧的で分かりにくいため、法整備によって他の手法が確立された現在では、あまり利用されなくなっています。

（2）2014年会社法改正で新設された「株式等売渡請求制度」

「株式等売渡請求制度」は2014年の会社法改正によって新たに設けられた制度です。

90％以上の議決権を単独所有している「特別支配株主」の場合、残りの株を買い取ることを対象企業に提案し、対象企業の取締役会の決議を経れば、残存する10％未満の株主から強制的に株を取得することができます。

他の手法に比べて短期間で100％の株式を取得でき、株主総会決議も不要で取締役会で決議すれば足りるなど、手続き上の負担も少ないことから、既に9割以上の株を保有している場合のスクイーズアウトの代表的な手法として用いられるようになりました。

（3）2014年会社法改正で制度が整備された「株式併合」

「株式併合」は以前からスクイーズアウトの手法として理論上は考えられていましたが、2014年会社法改正までは、少数株主を保護する制度上の手当てが不十分で、実務上の利用は難しいとして、あまり活用されてきませんでした。

しかし、2014年の会社法改正で反対株主の株式買取請求制度や情報開示、差止請求などの少数株主を保護する制度が整備されたため、株式併合もスクイーズアウトの手法として利用可能となりました。

（4）2017年税制改正により「現金対価株式交換」もスクイーズアウトの選択肢に

「現金対価株式交換」という手法は以前からスクイーズアウトの手法として存在していました。

しかし現金対価の吸収合併や株式交換は税制上では「非適格再編」と判断され、課税関係の繰り延べができないとされていたため、実際に現金対価の株式交換によってスクイーズアウトを行う事例は多くありませんでした。

しかし2017年の税制（法人税法）改正によって組織再編税制の大幅な改変が行われ、現金対価株式交換が「適格組織再編」として認められて時価評価が不要となり、課税関係の繰り延べが認められることとなりました。

この税制改正により、現金対価株式交換がスクイーズアウトの手法として再び注目されるようになりました。

（5）実務上の進め方

このように、スクイーズアウトを行うために主に4つの手法がありますが、実務上は「株式等売渡請求」か「株式併合」を選択する場合が大半です。

これは対象企業が上場企業であっても非上場企業であっても同様です。

この2つの手法のどちらを選択するかは株（議決権）の保有割合によって変わります。

事業承継の場合、売手であるオーナーは親族や従業員などの他の株保有者と交渉して事前に株を集めますが、そこで集まった株の議決権が3分の2（67％）以上、90％未満なら「株式併合」、90％以上なら「株式等売渡請求」を選択するのが主流となっています。

いずれにしても、実際にスクイーズアウトを進めていくためには必ず3分の2以上の議決権の取得が必要です。

3分の2以上の議決権が取得できれば、その具体的な保有割合によって手法を検討していくとよいでしょう。

3.株式取得に用いられる3つの株価算定アプローチ

実際に株を集めるにあたり、まず買取価格を算定します。この章では株式を買い取る際に行われる株価の算定方法をご紹介します。

（1）インカム・アプローチ

「インカム・アプローチ」は、M&Aの対象となる企業が将来的に獲得することが期待できるキャッシュフローや利益を、割引率（資本コスト）で現在価値に割り引くことにより株価を算定する手法です。

インカム・アプローチは期待キャッシュフローや期待収益に基づいて価値評価を行うので、企業独自の価値を株価に反映できます。企業価値の算定手法として最も理論的な方法とされているので、上場企業・非上場企業を問わず幅広く採用されている方法です。

一方、将来の期待キャッシュフローや期待収益には不確実性が伴うこと、インカム・アプローチに用いる割引率などの各種指数の見積り計算が容易でなく、わずかな変動により算定結果が大きく変動するなど、問題点もあります。

＜インカム・アプローチの算定手法＞

DCF法…企業が生み出す期待キャッシュフローを一定の割引率で割り引いて評価額を算定する

配当還元法…株主が受領する配当金額を資本還元率で割って評価額を算定する

収益還元法…事業計画書に基づき将来的な収益予想額を算出し、資本還元率を割り引いて評価額を算定する

（2）マーケット・アプローチ

「マーケット・アプローチ」は上場企業の場合は市場株価を基準として、非上場企業の場合は、同業他社の市場株価や類似取引事例などを基準として株価を算定する方法です。算定根拠に客観性があるため、M&A初期には株価を算定する手法としてよく用いられます。

しかし、企業独自の強みが反映されないこと、景気に左右されやすいことや「いつの株価を用いるか」という恣意（しい）性が残ることから、株価算定における主流であるとは言い難い状況です。

＜マーケット・アプローチの算定手法＞

市場株価法…終値の1〜3カ月平均を評価額として算定する（非上場企業は市場株価がないので採用不可）

類似会社比較法…同業種で企業規模・売上が似ている上場企業と比較して評価額を算定する

（3）ネットアセット・アプローチ

「ネットアセット・アプローチ」は、ある時点の貸借対照表を使用して株価を算定する手法です。

簡単に言ってしまうと「今、会社を清算したらいくら残るか」を算出することで株価を算定する手法ともいえます。

ネットアセット・アプローチは将来的な要素は反映されず、現在価値のみで株価を算出します。

ですからM&Aなど期待値を見込んで株価を算定する方が望ましい場合には向いていない手法といえます。

＜ネットアセット・アプローチの算定手法＞

簿価純資産法…貸借対照表に計上されている簿価の純資産額をベースに評価額を算定する

修正簿価純資産法…資産・負債の時価を求めて純資産額を算定し、それをベースに評価額を算定する

（4）実務上の取扱い

実際にどの手法で株価を算定するかは企業規模や企業の特徴などによって異なります。

上場企業の場合、市場株価法、DCF法、類似会社比較法を採用するのが一般的です。

これらの手法は市場価格を考慮しながら個別の企業価値を算出するため、特に株価が公開されている上場企業においては、客観性や妥当性のある株価算定がされると考えられているからです。

非上場企業の場合、主流となる手法が特に決まっているわけではありません。

DCF法、類似会社比較法、簿価純資産法などを組み合わせて採用することが比較的多いように思われます。

また、国税庁の財産評価基本通達に基づく相続税評価額を基準とする場合もあります。

ただし簿価純資産法などのネットアセット・アプローチを用いることには賛否両論があります。

簿価は会社本来の価値を正確に表しているわけではありません。

特に不動産を多く抱えている会社は、含み損などによって価値が毀損（きそん）している場合があります。

基本的にネットアセット・アプローチは、将来の収益力を直接または間接的に反映するインカム・アプローチやマーケット・アプローチと算定方法が異なるので、M&Aなどのように将来的価値に着目して株価を算定する場合にはあまり適していないとされています。

また企業によってPER（株価収益率）やPBR（株価純資産倍率）が違うので、企業独自の価値を算出する場合には、インカム・アプローチ、マーケット・アプローチ、ネットアセット・アプローチそれぞれの手法で株価を算出し、それぞれの結果を見比べながら、最適な価格を算定するのがよいでしょう。

株価は後にご紹介する訴訟リスクを避けるためにも公正なものであることが求められます。

株価算定のための第三者機関も存在していることから、株価の算定は第三者機関や税理士、公認会計士などの専門家に算定してもらうことをおすすめします。

4.スクイーズアウトの手続きの流れ

スクイーズアウトはどのようなフローで進めていくのでしょうか。この章ではスクイーズアウトの流れをご紹介します。

（1）「株式等売渡請求」によってスクイーズアウトを進める場合（議決権保有割合90％以上の場合）

「株式等売渡請求」によってスクイーズアウトを行う場合には、以下の流れで進めることになります。

1.対象企業の議決権を90％以上取得し、「特別支配株主」となる

2.特別支配株主から対象企業に対して「株式等売渡請求」を通知

3.対象企業の取締役会での決議

4.対象企業から株主に対して通知・公告

5.対象企業による事前の情報開示

6.取得日付で株式を取得し、100％の株保有

7.対象企業による事後の情報開示

ポイントとなるのが取締役会での決議です。

役員で反対者が多い場合、取締役会で否決されると株の取得が不可能になります。同族経営で、株は持っていないもののM&Aに反対の意見が多い場合には、取締役会が高いハードルとなる可能性があります。

取締役会でスムーズに決議されるように、取締役とは事前に十分な調整を行っておきましょう。

（2）「株式併合」によってスクイーズアウトを進める場合（議決権保有割合67％〜90％未満の場合）

「株式併合」によってスクイーズアウトを行う場合には、以下の流れで進行することになります。

1.対象企業の議決権を3分の2（67％）以上取得

2.対象企業による事前の情報開示

3.株主総会招集の取締役会決議

4.対象企業から株主に対して通知・公告

5.株主総会の開催

6.株式併合の効力発生により100％の株保有

7.対象企業による事後の情報開示

8.裁判所の許可

9.端数株式の売却・金銭の交付

株式併合のポイントは情報開示や株主総会決議など、一つ一つの手順を確実に進めていくことです。

特に、株主総会では反対する株主も出席しますので、取締役としての説明義務を果たすべく、手続きや取得価格の算定根拠についてきちんと説明する必要があります。また、最終的に裁判所から「端数株式の売却許可」を得る必要があります。

5.スクイーズアウト実施上の注意点

スクイーズアウトを行う上で、どのような点に注意する必要があるのでしょうか。この章では必要な注意点をご紹介します。

（1）スケジュールに余裕を持つ

1点目の注意点はスケジュールに余裕を持っておくことです。株価算定を行う場合には、第三者算定機関の決定と、株価を算定する期間が必要です。

また開示書面の作成、取締役会や株主総会の開催など、様々な手続きを行う期間も必要となるので、スクイーズアウトのスケジュールには余裕を持っておきましょう。

比較的簡易な手続きである株式等売渡請求を利用する場合でも、100％の株取得までに最低20日を要します。

株式併合を利用する場合には取得までに1カ月～1カ月半ほどかかり、株式併合の効力発生後に裁判所の許可が必要となるため、最終的に少数株主に対価を交付して手続きを完了するまでに2カ月ほどの期間を要します。

M&Aを行うために迅速にスクイーズアウトを進めたいと考えている場合でも、スケジュールに余裕を持っておき、買手にも前もって事情を説明しておくようにしましょう。

（2）多額の資金が必要

スクイーズアウトを行うには、大前提として事前に議決権の3分の2以上を取得する必要があり、その後残存する全ての株主から株式を取得する際にも相当の対価を支払う必要があります。

スクイーズアウトの過程では、個別に株価を調整して買い取ることができないため、株価にもよりますが、基本的には多額の資金が必要です。スクイーズアウトを実行に移す前に万全な資金調達計画を立てておきましょう。

（3）訴えられるリスクも

会社法では、スクイーズアウトにおいて少数株主の利益が害されないように、少数株主を保護するための様々な制度が用意されています。

例えば、「差止請求」「反対株主の株式買取請求」「価格決定の申立て」「株主総会決議取消しの訴え」「役員の善管注意義務違反を理由とする解任や損害賠償請求」などです。

そもそも、スクイーズアウトが株の売却に反対する株主からの強制的な株取得の手法であることから、これらの訴訟リスクを避けるためにも、十分な対策をしておくことが大切です。

6.まとめ

スクイーズアウトは、M&Aにより事業承継を進める場合に、株の売却に反対する株主に対する最終手段です。

強制的に株を取得できる「伝家の宝刀」というべき有用な手法ではありますが、トラブルや訴訟を招く恐れがあります。

このため、スクイーズアウトを実行に移す場合には、事前の準備とリスクを踏まえた対応策の検討をしっかり行う必要があります。

また、スクイーズアウトを実施する場合、裁判所や第三者から見て妥当と判断される株価設定を行っておかないと訴訟になった場合に敗訴する可能性が高くなります。株価の決定は慎重に行うべきでしょう。

さらに、株価の算定やスクイーズアウトの実施には一定の時間がかかるので、買手とは事前協議をしておくといいでしょう。株を取得したものの買手とトラブルが発生し、M&Aそのものが失敗しないように注意してください。

このように、スクイーズアウトのメリット・デメリットをしっかり押さえ、実施するにあたっては各種プロセスで慎重な検討と誠実な対応を心がけて進めることをおすすめします。

（話者：アンダーソン・毛利・友常法律事務所　パートナー弁護士　生島　隆男（しょうじま　たかお））

※本記事は、「株式会社リクルート　事業承継総合センター」からの転載です。

■著書プロフィール

株式会社リクルート　事業承継総合センター

㈱リクルートが運営する「M&A仲介会社・買手企業の比較サービス」です。

弊社品質基準を見たす仲介会社50社、買手企業17,000社以上の中から、売手企業様に最適なパートナーを、着手金無、業界最低水準の成果報酬でご紹介します。

事業承継及びM&Aに関するコンテンツを中心にお届けします。

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